图源：豆包
情理之中，意料之内。
1月12日晚间，智飞生物发布了2025年业绩预告，归母净利润和扣非净利润双双预计下滑630%-780%，预亏超百亿。
疫苗行业的阵痛，就像一场迟来的“退烧期”。
高烧时的狂热，被当成了增长的证明，而退烧后的乏力与酸痛，是它回到真实体温的代价。
2025年年底，行业整体早已深陷退烧阵痛期，前三季度A股14家疫苗上市公司市值共蒸发百亿，仅4家企业实现归母净利润正向增长，毛利率平均降低10个百分点，创新技术明星康乐卫士还不上银行贷款，即使造出国产九价HPV的龙头万泰生物也难掩营收跳水、利润亏损的业绩惨状。
而当智飞生物也被拖入泥潭，交出上市以来最差业绩之时，行业才真正意识到——这份代价终于开始在龙头身上结算。
此前，智飞凭借2011年拿下默沙东四价HPV代理、2017年拿下九价HPV代理，随后又在2023年牵手GSK带状疱疹疫苗，营收与净利润分别从2016年的不足10亿元、1亿元，到了2023年直接飙升至529亿元和80亿元，营收增速一度高达300%，把“疫苗也能做大做强”的想象推到了顶点。
而伴随2026年新年钟声敲响，一份102亿的银行借款与亏损106.98亿-137.26亿元的业绩预告，连行业老大哥智飞生物，也开始要直面难以承受的现实。
如果说康乐卫士的现金流困境代表了行业创新商业模式的困境；万泰的亏损，印证了疫苗市场需求与价格体系的坍塌；那么当疫苗一哥智飞生物也摔了一跤，进一步代表了什么？从技术明星到行业巨头，疫苗企业们能否在自救中趟出一条属于自己的路？
四面楚歌
事实上，无论是有刚需的一类苗，还是以HPV为代表的二类苗，疫苗市场早已在2024年就已经难掩颓势。
从智飞生物业绩的衰落曲线就可以窥得：营收在2023年到达峰值529亿元，2024年便腰斩至260亿元；归母净利润则从2021年的102亿元高峰逐年下滑，2024年仅剩20亿元，几乎回到与默沙东合作九价HPV的初期水平。
而进入2025年，这台“跳楼机”开始失速。2月，默沙东宣布暂停向中国市场供应HPV疫苗。默沙东Q2财报显示：2025年Q1 HPV疫苗中国区收入仅1.93亿美元，Q2直接归零。
要知道，智飞过去十余年的增长核心，本质上是凭借在需求旺盛领域吃到独家代理红利的商业模式。自从2011年智飞生物拿下默沙东四价HPV疫苗代理、2017年拿下默沙东九价HPV疫苗代理，凭借着“全球最受欢迎HPV疫苗”在中国的独家代理，再加上2023年智飞生物再度牵手GSK的带状疱疹疫苗，其业绩水涨船高，营收增速曾一度高达300%。
高增长背后，也埋下了大雷：代理产品常年占公司营收比重超90%。这意味着，一旦需求下滑，或是合作破裂，公司业绩将一落千丈。
而2025年正是这一“跳楼机”失速最快的节点。智飞在业绩预告中将原因归结为“受民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧”。这句话背后，其实对应着行业整体都在面对的四重矛盾：需求失速、信任“塌房”、预防性投入缺位、价格内卷。
一方面，疫情时期被极度激发的疫苗需求，随着公共事件结束而迅速冷却。疫苗接种回归个人健康意识与支付意愿的理性区间，市场总量收缩成为必然。
而对于HPV来说，作为曾经中国二类苗最接近“消费品爆款”的神话，现如今无论是海外“只打一针”的新闻，还是频繁发生的疫苗安全性事件，再叠加供给端快速扩容，共同导致公众信任受损。中检院数据显示，2024年九价HPV疫苗批签发量同比减少30%，2025年前11个月国产与进口产品批签发总和仅24批，市场严重萎缩。
当然，如今的疫苗市场，自费苗的支付路径也仍未有人真正跑通。中国自费疫苗最大的矛盾，仍然是既没能成为真正的消费品，也没能全部进入公共财政购买。预防性投入长期缺位，让二类苗被迫依赖个人支付，而个人支付对“看不见的收益”的意愿仍然是难以跨过的鸿沟。
再加上疫苗市场的价格战，几乎给所有疫苗企业，在产品还没上市之时，就种下了商业化焦虑。价格崩塌得触目惊心：
流感疫苗：2025年，北京政府免费接种项目的三价流感疫苗中标价低至5.5元/支；浙江省级采购价仅6元/支。四价流感疫苗零售均价也已跌破百元。
HPV疫苗：国产二价HPV疫苗价格在短短三年内从约300元/支，在政府采购中最低探至27.5元/支。九价HPV疫苗价格体系同样崩盘，默沙东曾经1400元/针的进口九价，在国产九价499元/支的定价冲击下，甚至推出“打一送一”“打二送一”的促销策略。
带状疱疹疫苗：2025年，GSK进口重组带状疱疹疫苗推出“第二剂免费”活动，国产产品则打出3-8折优惠，单针价格战火已燃。
而对智飞而言，这种价格体系崩塌，更是难以承受之痛。2023年初，尝到“甜头”的智飞生物曾与默沙东续签了总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议，其中2024年需支付逾326亿元。这份曾经的利润保障，在市场剧变后瞬间沦为“不可承受之重”。
总而言之，智飞生物的业绩亏损与现金流崩盘其实是如今国内整个疫苗行业的缩影。2025年疫苗企业密集爆雷的背后其实是接种意愿下滑、疫苗犹豫加剧、预防投入不足、集采与内卷化的共同作用。
于是，也可以看到，除了智飞生物陷入亏损境地，曾经风光一度，头顶“北交所疫苗第一股”光环的创新疫苗企业康乐卫士因子公司未按期偿还1521万元贷款导致15个银行账户被冻结；巨头沃森拟申请6.7亿元并购借款并质押核心子公司股权；曾经的白马股万泰过去一年市值蒸发超260亿元……行业正在用一连串“爆雷”事件，展示退烧期的阵痛。
中国疫苗“败局”？
纵观医药其他领域，无论是银屑病治疗向生物制剂的升级，还是抗体疗法在肿瘤市场的扩张，都成功催生了巨大的市场规模。然而，疫苗行业却难以复制这种增长神话。
因为与迫在眉睫的疾病治疗药品不同，疫苗是一门长期生意，聚集了公众信任、风险认知、社会舆情与长期安全性，商业化不是一次渠道变革或营销革命，而是一项漫长的信任工程，甚至一次产品失信，往往会波及整个行业。
因此，中国疫苗企业的困局，不在于研发投入不足、产能不够或推广能力，而是一场错位，企业们套用创新药的成长模型、消费品的营销打法、平台公司的高估值模型，去经营一个本质上具有强烈公共属性的行业。
对比来看，默沙东、辉瑞、赛诺菲、GSK等全球疫苗巨头，即使在预防性投入更高、支付能力更强的发达国家市场，也并非专注于疫苗赛道，而是将疫苗视作其产品矩阵中的一员。
而中国疫苗企业面对预防性投入不足、公众接种意愿不高、支付路径未跑通的现实困境，过去期待在其中“做大做强”显然更加难以实现。
于是，短期内，面对主营业务的巨大压力，头部企业智飞、万泰、沃森等都将目光对准了更广阔的制药市场，谋求第二增长曲线。
一方面是积极开拓国际市场。例如沃森生物，其海外市场收入在过去几年间快速增长。截至2024年底已经能够占营业收入比重超20%。
在加速产品迭代与建平台方面，万泰生物在稳固二价HPV疫苗市场的同时，全力推进九价HPV疫苗的研发与上市，并布局RSV疫苗、带状疱疹疫苗等新品种，以分散对单一产品的依赖。
智飞则选择向治疗领域延伸，其通过智睿投资平台，已布局肿瘤、自免、代谢、神经退行性疾病等方向的30余项在研抗体药物和糖尿病生物制剂。同时，智飞还控股了宸安生物，切入GLP-1、胰岛素等热门治疗领域，向综合性生物制药企业转型。
当然，不可忽视的是，预防接种作为预防控制传染病最有效、最具成本效益的手段，在预防感染、感染后再传播以及预防重症和死亡等方面发挥着重要作用。因此，近几年多个政策出台，以推动公共卫生事业高质量发展。例如2024年5月，国家疾控局等十部委联合印发《全国疾病预防控制行动方案(2024—2025年)》提出实施扩大国家免疫规划，不断优化完善免疫策略，维持国家免疫规划疫苗高水平接种率等措施。国家疾病预防控制局等九部委联合印发《全国结核病防治规划(2024—2030 年)》还直接设定了针对结核病的总体目标，发病率到2030年下降至43/10万以下。不仅如此，随着我国经济社会不断发展，人口城镇化、结构老龄化、中等收入群体扩大等结构性变化不断激发成人疫苗市场的巨大潜力。
可以预见的是，随着预防接种的公共价值愈发凸显，政策端对免疫规划与重点传染病防控的持续加码，再加上疫苗企业在第二增长曲线上的持续发力，仍然可以期待，疫苗行业集体熬过转型期，以及中国疫苗市场未来所构建的，融合了预防性投入、公众信任、创新价值和可持续支付的新生态。
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